中国经济已经完全复苏，过热的风险正在上升。
另外对于令人担忧的热钱流入，目前利率政策对
热钱流入的影响，依然没有定论。但利率政策对
于抑制通胀，却有着显著作用，目前中国尤其需
要抑制通胀预期。政策制定者大可不必为了一个
莫须有的风险，放弃一个必然性的工具。
在 两次上调存款准备金率后，中国央行的下一步
举动尤为引人关注。市场预期如果新增贷款仍然
居高不下，而且银行间流动体系仍显得十分充足
的话，央行将会在3月份再次提高存款准备金率。
但笔者认为，在具有中国特色的流动性管理措施
外，中国仍应考虑加息。
市面上认为不应加息的理由，第一是经济复苏的
前景不明，尤其是在美国的就业形势仍显萎靡的
情况下，中国率先加息，存在扼杀经济复苏萌芽
的风险；第二种观点认为，通胀的压力并不大，
在这种情况下，中国的加息也可以“稍息”，等
待其他主要经济体作出反应。同时，加息也会加
剧热钱流入。
针对第一种观点，笔者认为，中国经济已经完全
复苏，过热的风险正在上升。2009年第四季度中
国的GDP增长率已经达到10.7%，这已经高于我们
一般认为的中国经济9.5%~10%的潜在增速。按照
目前的经济表现，中国经济一季度的增速则很可
能要超过11%。很多人担心出口，认为出口不振对
中国的影响很大，但是目前看到的情况是，出口
已经恢复到了20%左右的增长率，这种情况让我们
相信，在2009年拖累经济表现的出口会在2010年
为GDP提供“正增速”，这也意味着如果不对GDP
的其他增长部分（尤其是投资）进行限制，中国
经济将很快走入全面过热。从区域来看，受到出
口影响，占中国GDP约五成的北京、上海、广东、
江苏、福建和山东的经济表现在2009年相对疲软
，其通胀率也相对低于全国平均水平。但占GDP另
外半壁江山的其他各省区，其经济增速大多在11%
以上，在很大程度上，这已经表明中国经济出现
局部过热的信号。一旦出口提速，表现相对疲软
的各沿海发达省份的经济增速也会开始跟上，很
可能导致区域性的全面过热。
对美国经济的看法比较一致，共识是美国经济很
难尽快复苏。但市场也承认，美国的经济衰退过
程已经完成，而且把大部分的包袱甩在了2008年
和2009年，经济学家们普遍预测，美国经济将在
今年增长3%以上，尽管这是从一个较低的基数起
步，但3%的经济增速也已经超过其潜在增速。同
时，很多人担忧美国的就业情况，事实上，有一
项指标很有意思，但也经常被忽略，这就是美国
的劳动生产率数据。这项数据显示，美国的劳动
生产率在经济危机爆发后，一直居高不下，这是
因为美国的单位生产效率真的提高了吗？未必，
劳动生产率是一项相对稳定的指标，本不应该大
起大落，对目前状况的最可能解释是，很多工作
是临时性的，这些工作创造了劳动产出，却没有
被统计进入分母，即所谓的“劳动力”中。鉴于
此，笔者也怀疑，美国的劳动力市场并不如想象
中那么糟糕，只不过雇主倾向于雇用相对灵活的
短期雇员，这也导致了就业数据看起来较为悲观
。
而对于通胀可控的说法，则值得商榷。1月份的通
胀数据看起来似乎很低，因为其比去年12月份的
通胀率还低了0.4个百分点。但其实月度环比通胀
率仍然有0.6%，这个数字并不低。今年的春节在2
月份，由于季节性因素，相信环比通胀率将较高
，同比则很可能超过3%，而之后数月也预计在3%
以上运行，这已经达到了央行容忍区间的下限，
在这种情况下，仍处于历史低位的利率，需要上
调以保证货币政策逐步向中性过渡。同时，中国
的货币政策环境仍然显得过于宽松，这对于通胀
无疑起着推波助澜的作用。从我们所做的研究来
看，如果2010年中国的经济增速在潜在产出附近
，按照目前的货币增速，全年平均通胀率约为
6.7%，峰值将超过10%，而如果实际产出超过潜在
产出2%，目前的货币增速则会将全年通胀率推高
至8.5%，峰值超过12%。
此外，中国已经开始出现房地产价格快速上涨的
趋势，应对可能出现的资产泡沫，加息仍然是最
好的手段。因为加息能够提高购房成本，对于抑
制投资冲动，仍有其不可替代的优势。从目前房
地产的价格走势来看，地产价格的同比上涨已经
接近2007年的峰值，而抵押贷款利率，尤其是优
惠贷款利率，则显得过低了。
眼下出现的“招工难”，也加深了我们对于中国
通胀前景的担忧。从道理上来讲，中国人口众多
，同时“复苏前景不明”，中国不应出现劳动力
短缺，但目前出现的民工荒，却远远不是“季节
性”和“结构性”的原因能够解释的。“招工难
”已经事实上导致了部分行业的工资上涨。与此
前的情况不同，本轮工资上涨相信也是政策制定
者们愿意看见的，因为只有收入增加，才能真正
地拉动内需。而工资的短期快速上涨，却也给通
胀带来相当的压力。
加息会引入热钱流入的观点，也值得商榷。理由
有二，第一，热钱流入并不是由于中国的利息太
高，而是因为市场对人民币升值的预期。只要这
种预期存在，热钱也就会寻找机会进入中国，以
等待人民币升值。同时，热钱愿意留在中国的最
重要理由，是相信中国经济仍会有卓越表现，而
非押宝在中国的加息上。第二，笔者相信中国对
境外资本流入仍然有相当的控制力，事实上，利
率政策对热钱流入到底有何种影响，到现在也没
有定论，但利率政策对于抑制通胀，却有着显著
的作用，政策制定者大可不必为了一个莫须有的
风险，放弃一个必然性的工具。
简言之，既然情况已经发生了转变，为了最坏情
况而制定的极度宽松的货币政策，应该考虑退出
。借贷利率 6%~7%的正常区间，被多年的实践经
验证明是合理的，在通胀率即将回到3%~4%的正常
区间时，将目前的利率水平提升到6%~7%的正常区
间，有相当的必要性。（作者系澳新银行（ANZ）
中国经济研究总监）
中国经济已经完全复苏，过热的风险正在上升。
另外对于令人担忧的热钱流入，目前利率政策对
热钱流入的影响，依然没有定论。但利率政策对
于抑制通胀，却有着显著作用，目前中国尤其需
要抑制通胀预期。政策制定者大可不必为了一个
莫须有的风险，放弃一个必然性的工具。
在 两次上调存款准备金率后，中国央行的下一步
举动尤为引人关注。市场预期如果新增贷款仍然
居高不下，而且银行间流动体系仍显得十分充足
的话，央行将会在3月份再次提高存款准备金率。
但笔者认为，在具有中国特色的流动性管理措施
外，中国仍应考虑加息。
市面上认为不应加息的理由，第一是经济复苏的
前景不明，尤其是在美国的就业形势仍显萎靡的
情况下，中国率先加息，存在扼杀经济复苏萌芽
的风险；第二种观点认为，通胀的压力并不大，
在这种情况下，中国的加息也可以“稍息”，等
待其他主要经济体作出反应。同时，加息也会加
剧热钱流入。
针对第一种观点，笔者认为，中国经济已经完全
复苏，过热的风险正在上升。2009年第四季度中
国的GDP增长率已经达到10.7%，这已经高于我们
一般认为的中国经济9.5%~10%的潜在增速。按照
目前的经济表现，中国经济一季度的增速则很可
能要超过11%。很多人担心出口，认为出口不振对
中国的影响很大，但是目前看到的情况是，出口
已经恢复到了20%左右的增长率，这种情况让我们
相信，在2009年拖累经济表现的出口会在2010年
为GDP提供“正增速”，这也意味着如果不对GDP
的其他增长部分（尤其是投资）进行限制，中国
经济将很快走入全面过热。从区域来看，受到出
口影响，占中国GDP约五成的北京、上海、广东、
江苏、福建和山东的经济表现在2009年相对疲软
，其通胀率也相对低于全国平均水平。但占GDP另
外半壁江山的其他各省区，其经济增速大多在11%
以上，在很大程度上，这已经表明中国经济出现
局部过热的信号。一旦出口提速，表现相对疲软
的各沿海发达省份的经济增速也会开始跟上，很
可能导致区域性的全面过热。
对美国经济的看法比较一致，共识是美国经济很
难尽快复苏。但市场也承认，美国的经济衰退过
程已经完成，而且把大部分的包袱甩在了2008年
和2009年，经济学家们普遍预测，美国经济将在
今年增长3%以上，尽管这是从一个较低的基数起
步，但3%的经济增速也已经超过其潜在增速。同
时，很多人担忧美国的就业情况，事实上，有一
项指标很有意思，但也经常被忽略，这就是美国
的劳动生产率数据。这项数据显示，美国的劳动
生产率在经济危机爆发后，一直居高不下，这是
因为美国的单位生产效率真的提高了吗？未必，
劳动生产率是一项相对稳定的指标，本不应该大
起大落，对目前状况的最可能解释是，很多工作
是临时性的，这些工作创造了劳动产出，却没有
被统计进入分母，即所谓的“劳动力”中。鉴于
此，笔者也怀疑，美国的劳动力市场并不如想象
中那么糟糕，只不过雇主倾向于雇用相对灵活的
短期雇员，这也导致了就业数据看起来较为悲观
。
而对于通胀可控的说法，则值得商榷。1月份的通
胀数据看起来似乎很低，因为其比去年12月份的
通胀率还低了0.4个百分点。但其实月度环比通胀
率仍然有0.6%，这个数字并不低。今年的春节在2
月份，由于季节性因素，相信环比通胀率将较高
，同比则很可能超过3%，而之后数月也预计在3%
以上运行，这已经达到了央行容忍区间的下限，
在这种情况下，仍处于历史低位的利率，需要上
调以保证货币政策逐步向中性过渡。同时，中国
的货币政策环境仍然显得过于宽松，这对于通胀
无疑起着推波助澜的作用。从我们所做的研究来
看，如果2010年中国的经济增速在潜在产出附近
，按照目前的货币增速，全年平均通胀率约为
6.7%，峰值将超过10%，而如果实际产出超过潜在
产出2%，目前的货币增速则会将全年通胀率推高
至8.5%，峰值超过12%。
此外，中国已经开始出现房地产价格快速上涨的
趋势，应对可能出现的资产泡沫，加息仍然是最
好的手段。因为加息能够提高购房成本，对于抑
制投资冲动，仍有其不可替代的优势。从目前房
地产的价格走势来看，地产价格的同比上涨已经
接近2007年的峰值，而抵押贷款利率，尤其是优
惠贷款利率，则显得过低了。
眼下出现的“招工难”，也加深了我们对于中国
通胀前景的担忧。从道理上来讲，中国人口众多
，同时“复苏前景不明”，中国不应出现劳动力
短缺，但目前出现的民工荒，却远远不是“季节
性”和“结构性”的原因能够解释的。“招工难
”已经事实上导致了部分行业的工资上涨。与此
前的情况不同，本轮工资上涨相信也是政策制定
者们愿意看见的，因为只有收入增加，才能真正
地拉动内需。而工资的短期快速上涨，却也给通
胀带来相当的压力。
加息会引入热钱流入的观点，也值得商榷。理由
有二，第一，热钱流入并不是由于中国的利息太
高，而是因为市场对人民币升值的预期。只要这
种预期存在，热钱也就会寻找机会进入中国，以
等待人民币升值。同时，热钱愿意留在中国的最
重要理由，是相信中国经济仍会有卓越表现，而
非押宝在中国的加息上。第二，笔者相信中国对
境外资本流入仍然有相当的控制力，事实上，利
率政策对热钱流入到底有何种影响，到现在也没
有定论，但利率政策对于抑制通胀，却有着显著
的作用，政策制定者大可不必为了一个莫须有的
风险，放弃一个必然性的工具。
简言之，既然情况已经发生了转变，为了最坏情
况而制定的极度宽松的货币政策，应该考虑退出
。借贷利率 6%~7%的正常区间，被多年的实践经
验证明是合理的，在通胀率即将回到3%~4%的正常
区间时，将目前的利率水平提升到6%~7%的正常区
间，有相当的必要性。（作者系澳新银行（ANZ）
中国经济研究总监）